AI dug hiperskalera naglo poskupljuje

Amazon, Alphabet, Meta i Oracle izdali su do 7. srpnja oko 194 milijarde dolara obveznica, prema Reutersovoj analizi LSEG podataka. To je 79 posto više od približno 108 milijardi dolara koje su zajedno izdale tijekom cijele 2025., dok ulaganja u AI podatkovne centre povećavaju potrebu za vanjskim kapitalom.

Goldman Sachs procjenjuje da bi tih četiri kompanije i Microsoft zajedno mogli izdati oko 250 milijardi dolara duga u 2026. te 400 milijardi u 2027. Prognoza nije obvezujući plan kompanija. Ona pokazuje razmjer mogućeg financiranja ako se najavljeni kampusi, čipovi, mreže i električna infrastruktura grade sadašnjim tempom.

Veliki tehnološki izdavatelji i dalje imaju investicijski rejting i snažan novčani tok, ali investitori više ne prihvaćaju svaku emisiju po jednako povoljnoj cijeni. Medijan razlike prinosa prema sigurnijim državnim stopama za obveznice dospijeća dvije do četiri godine porastao je s 30 baznih bodova u 2025. na 40.

Kod dospijeća pet do sedam godina medijan se proširio s 50 na 60 baznih bodova. Za obveznice dulje od 20 godina dosegnuo je 118 baznih bodova, prema 108,5 godinu prije. Deset baznih bodova iznosi 0,10 postotnih bodova; na desecima milijardi i kroz desetljeća mala razlika postaje velik račun kamata.

Sekundarno tržište potvrđuje promjenu. Od 91 ovogodišnje hiperskalerske obveznice s usporedivim podacima, 78 se 28. srpnja trgovalo uz viši prinos nego pri izdavanju. Medijan rasta bio je oko 22 bazna boda. Viši prinos znači nižu tržišnu cijenu postojeće obveznice i skuplji uvjet za sljedeću emisiju.

Potražnja nije nestala, ali je oslabila prema ponuđenom iznosu. Apollo navodi da je omjer narudžbi i veličine emisije pao s gotovo pet puta u veljači na manje od dva puta u srpnju. Izdavatelj još ima više narudžbi nego obveznica, no manji višak kupaca daje mu manje prostora za spuštanje kupona.

Razlog zaduživanja nije samo manjak gotovine. Kompanija može dugom rasporediti trošak dugotrajne imovine, sačuvati gotovinu za akvizicije i otkupe ili iskoristiti poreznu vrijednost kamata. Problem nastaje ako se životni vijek financiranja i povrat AI projekta raziđu, odnosno ako prihod kasni dok kupon dospijeva odmah.

AI kampus stvara više slojeva troška: zemljište, zgrade, električni priključak, generatore, hlađenje, mrežnu opremu, GPU sustave i zamjenu čipova nakon nekoliko godina. Dio infrastrukture traje desetljećima, a dio brzo tehnološki zastarijeva. Dugoročna obveznica zato može financirati imovinu čija se komercijalna vrijednost mora dokazati mnogo ranije.

Za ulagače središnje pitanje više nije mogu li hiperskaleri platiti kamatu danas, nego kakav će povrat donijeti dodatni dolar kapitala. Ako AI usluge povećaju cloud prihode, produktivnost i cijene pretplata, zaduženje može biti racionalno. Ako kapacitet ostane nedovoljno iskorišten, veći dug snižava fleksibilnost i vrijednost budućeg novčanog toka.

Širenje prinosa utječe i na ostatak tržišta. Tehnološki divovi izdaju velike, likvidne obveznice visokog rejtinga koje konkuriraju bankama, industriji i državnim izdanjima za isti kapital. Investitor može tražiti veći prinos od manjeg podatkovnog operatora kada dobiva sve privlačniji kupon od Amazona ili Alphabeta.

Kompanije mogu odgovoriti kraćim dospijećima, drukčijim valutama, privatnim kreditom, zajedničkim ulaganjima i najmom infrastrukture. Ti modeli ne uklanjaju trošak; samo ga raspoređuju između bilance hiperskalera, partnera i zakupodavca. Nedavni projekti s infrastrukturnim fondovima pokazuju da se financiranje već seli u složenije strukture.

Kreditni rejtinzi još nisu pod pritiskom kao kod visoko zaduženih sektora, no tempo promjene je važniji od početne razine. Ako se dug povećava brže od operativne dobiti, agencije će više vrednovati ugovorene cloud prihode, trajanje zakupa i obveze prema zajedničkim pothvatima koje nisu vidljive samo u nominalnom iznosu obveznica.